IPO分析：新三板转港股的国内EMS供应商信恳智能

　　募资用途：按中间价每股2.25元计算，集资净额1.02亿元，约54.3%用于购置71台SMT组装机及增聘技术人员，约8.3%用于设置5台自动化测试及包装线%用于设立射频屏蔽室，约3.4%用于升级现有MES系统，约3.4%用于增聘5名工程师，2.3%建立基于云的模拟平台，约2.7%升级现有智能仓库，约9.3%偿还贷款，余款作营运资金。

　　信恳智能控股有限公司于2000年成立，为在中国提供印刷电路板组装（「PCBA」）的全面装配及生产服务的EMS供应商，经营事物的规模包括研究及设计、挑选及采购原材料、装配及生产PCBA、质量控制、测试、物流及售后服务。

　　PCBA乃用作电子电路互相连接的媒介及机械式安装基板，为电子科技类产品的重要部分。公司的PCBA嵌载于多个下业的电子科技类产品。

　　业务模式：综合EMS业务模式提供全面及全方位的PCBA装配及生产服务，具备能力向客户提供研究及设计、挑选及采购原材料、装配及生产PCBA以及提供质量控制、测试、物流以及售后服务。此可使客户能够将更多时间专注于其电子产品的技术开发。PCB装配及生产服务可实现用户的多样需求。例如，曾参与OPPO集团（为中国排名前五大的智能手机制造商之一及于往绩记录期间的最大客户）推出新产品及评估嵌入其新产品的PCBA的可制造性及制定相关的「可制造性设计」(DFM)报告（主要旨在评估产品设计的可制造性）的「新产品引进」(NPI)阶段（主要旨在向市场推出新产品）。向部分别的客户提供一站式的综合EMS解决方案，参与由开发流程到交付PCBA的几乎每一个阶段。

　　产品：产品有一般可应用于四种主要类型，即电讯、工业用途、物联网及其他电子终端产品的PCBA。PCBA的生产是通过将具有不一样功能的电子元件组装、填充及焊接到裸PCB上，使得PCBA能按其设计的方式运作。

　　（信恳智能招股书-PCBA的最终电子科技类产品划分的销售PCBA所得收益明细）

　　2016财年、2017财年、2018财年及截至2018年、2019年04月30日止四个月，来自电讯装置的PCBA收益贡献占比最高，第二是工业用途装置的PCBA，再然后是物联网的PCBA。

　　研发：研发能力对业务发展至关重要。内部开发团队及生产团队共同参与为客户的电子科技类产品开发PCBA。其亦紧贴EMS行业及应用PCBA的下业的最新技术发展，以确保PCBA能应对最新的技术发展（例如2020年5G的商业发布）；及提高PCB装配流程的效率和效益及质量控制措施的准确性等。

　　定价政策：按成本加成基准厘定PCBA的价格，当中会参考生产所带来的成本、原材料成本、生产流程的复杂性、订货至交货的时间、质量发展要求及订单大小。

　　深圳生产厂房设于位于深圳市宝安区福永街道白石厦新开发区7及18栋集体工业用地的一处租赁物业，建筑面积约为9,375平方米，配备有自动化的PCBA装配及生产机械及设备。由于历史原因，深圳生产厂房及员工宿舍的业主未能提供相关业权文件，但中国法律顾问认为相关中国政府机关要求公司搬离该租赁物业的风险极微。

　　于2019年04月40日，公司有17条SMT装配线。SMT组装线（包括拥有及租借之机器）之使用率由2016财年的约90.7%提高至截至2019年04月30日止四个月之约94.0%（按SMT机运作时数计）。

　　根据扩张计划，计划购买71台新型号SMT组装机，其中40台将用于替换目前两条SMT装配线所使用的旧型号SMT组装机，其余31台将用于增设两条SMT装配线。在增设两条SMT装配线年12月31日止年度深圳生产厂房的产能将分别较2018财年95,718小时增加约7,077小时及14,154小时。在两条SMT装配线更换旧型号SMT组装机后，该两条SMT装配线的效率及产量将会增加。

　　于往绩记录期间，集团为客户提供综合EMS解决方案，提供定制PCBA，客户最重要的包含中国及少部分是美国的电子科技类产品制造商、OEM及品牌拥有人。

　　于2016财年、2017财年及2018财年各年以及截至2019年04月30日止四个月，中国地区销售额分别占集团总收益的约99.97%、98.7%、99.4%及100%，对美国客户的海外销售额分别占集团总收益的约0.03%、1.3%、0.6%及零。

　　集团向五大客户的销售分别占总收益的约99.0%、98.3%、90.2%及80.9%。同期，向最大客户的销售分别占们总收益的约77.2%、68.2%、53.8%及38.9%。尽管客户集中，但集团的业务模式可持续。

　　供应商包括原材料供应商及在深圳生产厂房的机械及设备几近达到最优使用率时分包部分PCBA装配及生产工作的分包商。大部分供应商及分包商均位于中国。于2016财年、2017财年及2018财年各年以及截至2019年04月30日止四个月，五大供应商及分包商的采购总额及分包费用分别约为人民币1590万元、2380万元、4440万元及1000万元，分别占相关期间的总采购成本及分包费用的约66.2%、50.5%、45.9%及40.0%。

　　于2016财年、2017财年及2018财年各年以及截至2019年04月30日止四个月，分别有五名、四名、六名及四名重叠的客户及供应商。向该等客户销售的毛利分别约为人民币620万元、520万元、1720万元及780万元。

　　相关毛利率分别约为26.8%、28.5%、32.6%及35.5%，而于同期的整体毛利率分别约为36.0%、30.6%、31.4%及33.8%。每批PCBA之定价乃按不一样的情况取决于以下因素而进行磋商及厘定：向客户提供的服务范围，例如要不要原材料挑选及采购服务，客户真正的需求的PCBA规格，及订单规模。因此，该等重叠客户及供应商的毛利率可能高于或低于整体毛利率。鉴于导致重叠客户及供应商出现的情况，及于厘定该等重叠客户及供应商之价格时已尽力采用定价政策，与重叠客户及供应商进行公平交易产生的损益外，集团或重叠客户及供应商并无获得任何异常利益。

　　根据中国国家统计局的数据，于2017年，中国的计算机、通信及其他电子设备制造业有逾16,000间主要经营业务收益在人民币2000万元以上的企业。

　　中国EMS行业的总体市场规模由2014年的人民币10,856亿元增长至2018年的人民币14,576亿元，且于2018年至2023年预期将维持相对来说比较稳定的上涨的速度。此高增长率预期将由电讯装置、物联网产品、工业用途装置及其他等下游市场所带动。

　　中国EMS行业电讯装置的市场规模由2014年的人民币8,414亿元增长至2018年的人民币9,912亿元，且预期将于2023年达到人民币12,201亿元，占中国EMS行业总体市场规模一半以上。

　　中国EMS行业竞争非常激烈，按2018年产生的收益计，前五大参与者合共占总市场占有率的70.3%。

　　根据灼识咨询报告，中国PCBA行业的市场规模由2014年的约人民币2,823亿元增长至2018年的约人民币3,382亿元，复合年增长率为4.6%，且预期将于2023年达到人民币4,061亿元。中国PCBA行业的增长预期将保持稳定且由下游市场（包括电讯装置、物联网产品、工业用途装置及其他）的持续增长带动。

　　中国的PCBA行业有逾三千名参与者。按2018年的收益计，中国PCBA市场于2018年的前五大制造商（包括鸿海精密工业股份有限公司、和硕联合科技股份有限公司、Jabil Circuit Inc.、 Flextronics International Ltd、纬创资通股份有限公司）估计占中国PCBA行业份额的约81.8%。

　　于2018年按收益计，集团在PCBA行业的市场占有率约为0.07%。根据灼识咨询报告，中国PCBA行业的主要准入壁垒包括大量初始资本投资，合约制造商认证，供应链管理能力，及技术能力。

　　公司的收益由2016财年约人民币1.74亿元增加约19.8%至2017财年约2.09亿元，主要由于2017财年的电讯装置及工业用途装置PCBA销售增加约人民币2630万元。收益由2017财年约人民币2.09亿元增加约13.2%至2018财年约2.36亿元，主要由于乐鑫集团就其物联网模块对PCBA服务需求增加。

　　截至2019年04月30日止四個月，集团之收益较截至2018年04月30止四个月增长约44.9%。该增长乃主要由于物联网产品所用PCBA销售由截至2018年04月30日止四个月的人民币约1360万元增加至截至2019年04月30日止四个月的约3680万元，新客户客户A于截至2019年04月30日止四个月已贡献约人民币460万元的收益，及销售太阳能板所用PCBA收益由截至2018年04月30日止四个月的零元增加至截至2019年04月30日止四个月的约390万元。

　　于2016财年、2017财年及2018财年，分别录得毛利约人民币6261.3万元、6386.1万元及7426.4万元，毛利率分别约为36.0%、30.6%及31.4%。2016财年至2018财年的毛利率波动主要是由于最大的产品类别（即电讯装置PCBA）的毛利率相应下降，由2016财年的约37.4%下降至2017财年的约31.3%，其后上升至2018财年的约33.1%，乃主要由于该年度内直接劳工成本，及生产机器及设备的租金开支增加。

　　纯利由2016财年的约人民币3536.2万元减少至2017财年的约3201.1万元，主要是由于毛利率下降，及2017财年行政开支占收益的比例比较高。其后，因毛利增加，2018财年纯利增加至约人民币4134.5万元。纯利率由2016财年的约20.3%下降至2017财年的约15.3%并于2018财年上升至约17.5%（不包括上市开支），主要是由于相应年度的毛利率波动所致。

　　于2016年、2017年、2018年12月31日及2019年04月30日，分别录得流动资产净值约人民币2567.0万元、3454.1万元、6334.5万元及7436.6万元。于2017年12月31日的流动资产净值较2016年12月31日增加主要是由于流动资产增加约人民币3434.2万元（主要由于预付款项、按金及其他应收款项增加以及现金及现金等价物增加），惟被流动负债增加（主要由于贸易应付款项及应当支付的票据增加、银行及其他借款增加及合约负债增加）所抵销。

　　于2018年12月31日的流动资产净值较2017年12月31日增加主要是由于流动资产增加约人民币约2387.5万元（主要由于合约资产、贸易应收款项及应收票据增加以及存货增加），惟被现金及现金等价物减少及流动负债减少（主要由于银行及其他借款减少）所部分抵销。

　　资产净值由2016年12月31日的约人民币8944.6万元增加至2017年12月31日的约1.17亿元、2018年12月31日的约1.48亿元及2019年04月30日的约1.55亿元，主要是由于相关年度产生的全面收益总额抵销已支付的股息。

　　2018财年，集团经营活动所得现金净额约为人民币2010.2万元，大多数来源于经营活动所得现金约人民币2480万元，并由已付所得税约人民币490万元部分抵销。于运用资金变动前的经营现金流量约为人民币6716.4万元，大多数来源于除税前溢利约人民币4722.9万元，并就非现金或非经营活动相关项目做调整，该等项目最重要的包含物业、厂房及设备折旧约人民币1730万元，存货拨备约人民币100万元，及,利息开支约人民币250万元。运用资金变动乃由于现金流出约人民币4240万元，主要由于存货增加人民币约2460万元，及合约资产、贸易应收款项及应收票据增加人民币约2000万元。截至2019年04月30日止四个月，集团经营活动所得现金净额约为人民币2563.9万元，大多数来源于经营活动所得现金约人民币2900万元，并由已付所得税约人民币347.0万元所部分抵销。

　　2018财年，投资活动所用现金净额约为人民币2072.6万元，主要由于购买物业、厂房及设备约人民币3060万元，并由出售物业、厂房及设备的所得款项约人民币270万元，及收取政府救助约人民币720万元所部分抵销。截至2019年04月30日止四个月，投资活动所得现金净额约为人民币218.7万元，主要由于就购买设备收取政府救助约人民币520万元，并由购买物业、厂房及设备约人民币300万元所部分抵销。

　　2018财年，融资活动所用现金净额约为人民币1832.2万元。融资活动所用现金净额乃主要由于偿还银行借贷约人民币2490万元、派付股息约人民币940万元、已付利息约人民币250万元，并由来自银行及其他借款的所得款项约人民币2040万元所部分抵销。截至2019年04月30日止四个月，融资活动所用现金净额约为人民币740万元，乃由于就重组收购一间附属公司支付之代价约人民币600万元，银行及其他借款还款约人民币550万元，支付上市开支约人民币300万元，并由一名首次公开发售前投资者注资约人民币880万元所部分抵销。

　　2016-2018三个财年及2019年前4个月，流动比率分别是1.8倍、1.6倍、2.2倍及2.5倍，速动比率分别是1.7倍、1.5倍、1.6倍及1.9倍，均出现起伏；资产负债比率分别约为31.3%、37.4%、24.0%及17.0%，处于较低水平，说明公司经营较为稳健，财务风险较低，偿还债务的能力较强。

　　过去三个年度，资产回报率（ROE）分别约为25.5%、17.1%、18.4%，虽有所波动，但处在15%以上的优良水平；股本回报率（ROA）分别约为39.5%、27.5%及27.6%，也不是太稳定。

　　由下游市场（包括电讯装置、物联网产品、工业用途装置及其他）的持续增长带动，未来我国PCBA行业的复合年增长率预计在5%以内，增速较缓，行业前景一般。

　　国内的PCBA行业准入壁垒较高，存在一定的一定资金、技术、规模、供应链管理等进入门槛。且竞争非常激烈，前五大制造商占据了八成以上的市场占有率，强者恒强的格局或将延续难以改变。2018年信恳智能的市占率仅约为0.07%，可见规模相当细小，市场竞争力不显。

　　自2014年起，信恳智能就切入OPPO的产业链，为OPPO提供4G电讯装置PCBA装配及生产服务。OPPO为国产智能手机的的代表之一，近几年发展势头迅猛，Find和R系列手机也是市场的网红手机之一。在2018年，OPPO的销量在中国排名第一，占总销量的约19.8%。排名前六的品牌拥有人（OPPO、VIVO、HONOR、小米、华为、苹果）占总市场规模的约87.5%。

　　虽然在激烈的竞争中，信恳智能的业绩增速跑赢了行业增长，但来自的OPPO业务却似乎呈现出慢慢地减少的趋势，这对公司难免带来挑战。公司今后能否在激烈的市场之间的竞争中慢慢地加强自身实力，扩大市场占有率，提高行业知名度，还有待考验。

　　财务多个方面数据显示，2016年以来，公司的营收和毛利润都取得了稳步增长，然2017年和2019年前4个月的净利润同比下滑，市净率和ROE高于行业平均。毛利率、净利率、ROE和ROA均出现相似的波动性，显示出盈利能力增长稳定性欠佳。

　　OPPO为最大客户，过去三年收入贡献占比超过50%，最高达77.2%。在过去几年里，公司抱着OPPO大腿，业绩也水涨船高。虽然公司指出，OPPO总收益占比的减少是由于其他主要客户的增加。但实际上，电讯装置业务却只显现出OPPO业务的变动。

　　尽管近期内公司仍将继续自OPPO集团取得大量收益，但没办法保证主要客户OPPO将继续合作，也没办法保证与主要客户间交易产生的收益能够维持或增加。未来公司能否实现业绩的稳健增长，体现出成长性和投资价值，需要继续观察。

　　信恳智能在2019年02月引进过一次Pre-IPO投资，投资者泽信以880万人民币的代价持有了公司7.7%的股份，预计上市后持股约5.25%，折合每股成本0.77港元，较发售价折让约66%，不设禁售期。

　　公司的控制股权的人为Skyflying Company。执行董事有李浩先生、张必钟先生。上市后，预计Skyflying Company（由董事会主席、行政总裁兼执行董事李浩先生全资拥有）将拥有公司已发行股本的约39.95%。因此，Skyflying Company及李浩先生将成为控制股权的人。公司股权较为分散，未来一致性行动带有不确定性。

　　按上市后2.5亿股的总股本及2.00港元~2.50港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~6.25亿港元，在目前香港主板市场的2059只个股中处于下游水平，体量偏小，相比港股同行较低。

　　再按2018年度约人民币4134.5万元的净利润（不包括上市开支），根据人民币兑港币最新汇率1:1.1057，折合约4571.52万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.52倍~13.15倍，处于行业中等水准，估值适中，但也不算便宜。去年08月16日上市的同行恒达科技控股（静态PE约14.20倍，业务与之一模一样。

　　来自深圳的信恳智能于2016年05月10日挂牌新三板，并于2018年12月04日终止挂牌。抱着OPPO大腿的信恳智能，在新三板摘牌后就走上了赴港上市的道路。今年03月20日，公司曾向港交所递交上市申请，但已失效，后于09月20日再次递表，这次得以迅速通过聆讯。

　　从新三板摘牌走向港股，来自最大客户OPPO的认可却在减少。公司过去三年营收逐步提升，但盈利能力却增长欠奉，基本面平淡无奇。综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，预计IPO行情期待值不太高，不过由于最近新股市场呈现井喷效应，该股盘子小适合投机，是标准的mini型主板小票，踩着5亿的临界值，赌炒作的价值大于其实质价值，也有爆发的可能性。

　　（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

　　文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。返回搜狐，查看更加多